Помощь по Теле2, тарифы, вопросы

Леверидж – это рычаг управления, в том числе финансового управления. В финансовом управлении принято выделять финансовый и операционный леверидж.

Менеджеры используют рычаг для увеличения доходности бизнеса и обогащения собственников (акционеров), увеличение их доходов. Менеджеры могут пользоваться рычагами двух видов: операционным и финансовым. Действие и того, и другого очень схоже с правилами механики.

Существует как финансовый так и операционный леверидж.

Операционный леверидж используется менеджерами для того, чтобы сбалансировать различные виды затрат и увеличить соответственно доход.

Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.

Пример

Постоянные расходы. Постоянные расходы не меняются с изменением числа производимых единиц продукции.

Переменные расходы. Переменными эти виды затрат называются потому, что их общая сумма изменяется прямо пропорционально числу производимых единиц продукции. Производство каждой дополнительной единицы продукции требует больше по объему затрат труда, сырья и материалов.

Предположим, предприятие производит некий продукт и продает его по 10 руб. Затраты труда, сырья и материалов, т.е. так называемые переменные расходы составляют 8 руб. Поскольку производство данного продукта весьма трудоемко, предприятие может осуществлять его производство с постоянными или фиксированными расходами, составляющими 20000 руб. в год. При существующем балансе постоянных и переменных затрат каждая единица производимой продукции дает 2 руб. Для покрытия постоянных расходов и формирования прибыли, для каждой единицы:

Теперь представим себе, что менеджмент решает автоматизировать несколько ранее вручную производимых операций. Ежегодные фиксированные затраты возрастут в этом случае до 50000 руб., а удельные переменные затраты упадут до 6 руб. Теперь каждая единица продукции дает 4 руб. для покрытия фиксированных расходов и создания прибыли. Как прирост производства на 1000 единиц влияет на прибыль?

Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат. Изменение соотношения переменных и постоянных расходов привело к увеличению валовой прибыли (а именно о ней идет речь) от 2000 руб. до 4000 руб. Произошел рост операционного левериджа, т.е. увеличение доли постоянных расходов, а это привело к приросту прибыли.

Рост операционного левериджа ведет к росту прибыли.

Риск. У операционного левериджа, кроме достоинств, есть свои недостатки.

Представим себе, что производство в нашем примере не растет, а падает на 1000 ед. Денежный эффект все тот же - 2000 руб., но теперь это уже не прирост прибыли, а ее падение.

Предприятие с высоким операционным левериджем сталкивается с бо льшими колебаниями прибыли, чем предприятие с низким левериджем.

Ручное производство с низким операционным левериджем не приносит боль-шой выгоды, но и не приводит к большим потерям в случае своего падения. Прибыль остается стабильной. Автоматизированное производство, для которо-го характерен высокий операционный леверидж, наоборот, крупно выигрывает от прироста продаж, но в то же время может крупно проигрывать от их падения. Нестабильность прибыли в данном случае существенно возрастает.

Тем, кто увлекается высоким операционным левериджем следует считаться с тем, что точка безубыточности для предприятий с более высоким опера-ционным левериджем выше, чем для предприятий с невысоким.

Точка безубыточности - это минимально допустимая критическая доход-ность, (рентабельность компании). Здесь следует вновь рассмотреть вышепри-ведённый пример.

Новый вариант примера:

Расчет точки безубыточности

В случае автоматизации предприятие должно было возместить 5000 руб. постоянных затрат, а до автоматизации всего лишь 20000 руб.

Точка безубыточности - это минимальное количество единиц продукции, которое обязано производить предприятие, и представляет собой результат деления постоянных расходов на валовую прибыль. Таким образом, опера-ционный леверидж может увеличить прибыль. Но для того, чтобы получить эту выгоду, предприятие должно принять на себя определенные риски. Это - нестабильность прибыли и более высокая точка безубыточности.

Финансовый леверидж

Финансовый леверидж – это доля заемного капитала в совокупном капитале фирмы . Он используется для увеличения доходов собственников, их обогащения или роста благосостояния.

Пример использования финансового левериджа:

Предположим, что инвесторы создают компанию, а это требует инвес-тиций в активы в объеме 100000 руб. Доходы фирмы ожидаются в размере 15000 руб. за год. Если собственники профинансируют весь объем инвестиций, доход на капитал собственников, т.е. доходность собственного (акционерного) капитала будет равна 15% (15000 руб./100000 руб.). Теперь представим, что собственники хотят воспользоваться финансовым левериджем, т.е. взять взаймы 50000 руб. и профинансировать начало бизнеса.

Пример №1 Заём предоставляется по ставке 12%. Если собственники вкладыва-

ют 50000 руб. и занимают 50000 руб. по цене 12%, то доходы уменьшаются на 6000 руб., т.е. на размер процентных платежей (50000 руб. х 12%), доходы составят только 9000 руб.

Даже более низкие доходы предприятия приведут к росту доходности капитала собственников (9000 руб./50000 руб.).

Риск. Все фирмы в той или иной степени используют финансовый леверидж. Весь вопрос в том, до каких размеров целесообразно увеличивать заём, каково разумное соотношение между собственным и заемным капиталом. Понятно, что слишком крупный заем увеличивает риски, что, в свою очередь, приводит к повышению процентных ставок.

Пример № 2

Предположим, что собственники все в том же примере используют финансовый леверидж в размере 50%, а ставки процента выросли до 20. Если фирма получит ожидаемую прибыль до уплаты процентов и налогов в 15000 рублей, прибыль после выплаты процентов в размере 10000 руб. (50000 руб. х 0.20) составит только 5000 руб., а доходность собственного капитала будет равна соответственно 10% (5000 руб. / 50000 руб.).

Однако этим действиям руководителей фирмы существует следующая альтернатива:

Финансовый леверидж по-прежнему равен 50%, но условия деятельности фирмы изменились, и она заработала только 10000 рублей прибыли до уплаты процентов и налогов. Уплатив процентов на сумму в 6000 руб., фирма получит прибыли на сумму 4000 рублей, а доходность составит лишь 8% (4000руб./50000руб.).

Если собственники совсем ничего не будут брать взаймы, доходность возрастет до 10% (10000 руб./100000 руб.).

Если процентные ставки высоки – или невысока доходность активов – финансовый леверидж начинает работать против собственников. Такая ситуация становится следствием того, что если фирма берет взаймы по ставке процента меньшей, чем доходность активов, доходность капитала собствен-ников будет увеличиваться. Если фирма занимает деньги по ставке процента, превышающей доходность активов, доходность собственного капитала будет падать. Если эти величины равны, то леверидж никакого влияния на доходность не окажет.

Леверидж – весьма рискованное дело для тех фирм, деятельность ко-торых носит циклический характер (к ним принадлежат, например, строи-тельство и автомобильная промышленность). На этих предприятиях объем продаж колеблется из года в год. В результате несколько последовательных лет с низкими продажами могут привести предприятия, обремененные высоким левериджем, к банкротству.

Таким образом из обсуждения финансового и операционного левериджа, а также пути их использования для повышения доходности предприятия и доходности капитала собственников следует, что, как финансовый, так и операционный леверидж, оба потенциально эффективные, могут оказаться очень опасными из-за рисков, которые они содержат в себе.

График зависимости суммы прибыли от соотношения постоянных и переменных издержек

На рисунке представлено два предприятия, которые при одном и том же объеме достигнутой суммы реализации продукции (Р ф ) имеют одинаковую сумму издержек (текущих затрат) и одинаковую сумму чистого дохода. Однако предприятие А имеет соотношение постоянных и переменных издержек 2:1, а предприятие Б - соответственно 1:2. В силу сложившегося операционного левериджа (высокой доли постоянных издержек в общей их сумме) предприятие А значительно позже достигает точки безубыточности при реализации продукции (Р тб ), т.е. ему необходимо для достижения этой точки реализовать гораздо больший объем продукции, чем предприятию Б.

Вместе с тем, при дальнейшем наращении объема реализации продукции (после преодоления ) предприятие А будет получать большую сумму прибыли на единицу прироста продукции, чем предприятие Б. Это связано с тем, что за счет постоянных издержек общий их уровень к объему реализации продукции и чистому доходу на предприятии А будет снижаться в большей степени (увеличивая тем самым при прочих равных условиях сумму ).

Операционный леверидж (операционный рычаг, производственный леверидж) – соотношение постоянных и переменных расходов компании и влияние этого отношения на операционную прибыль, то есть на прибыль до вычета процентов и налогов. Если доля постоянных расходов велика, то компания имеет высокий уровень производственного левериджа, при этом небольшое изменение объемов производства может привести к существенному изменению операционной прибыли.

Использование операционного левериджа позволяет управлять будущей прибылью от продаж предприятия за счет планирования будущей выручки. Основными факторами, которые влияют на объем выручки, являются:

• цена продукции;
• переменные затраты;
• постоянные затраты.

Поэтому целью менеджмента становится оптимизация переменных и постоянных затрат, регулирование ценовой политики для увеличения прибыли от продаж.

Ценовой операционный рычаг вычисляется по формуле:

Р ц = В/П Р ц = (П + З пер + З пост)/П = 1+ З пер /П + З пост /П

где
В - выручка от продаж;
П - прибыль от продаж;
З пер - переменные затраты;
З пост - постоянные затраты;
Р ц - ценовой операционный рычаг;
Р н - натуральный операционный рычаг.

Натуральный операционный рычаг вычисляется по формуле:

Р н = (В - З пер)/П

Учитывая, что В = П + З пер + З пост, можно записать:

Р н = (П + З пост)/П = 1 + З пост /П

Операционный леверидж используется менеджерами для того, чтобы сбалансировать различные виды затрат и, соответственно, увеличить доход.

Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.

Задачи, которые решаются с помощью операционного левериджа:

1. расчет финансового результата в целом по организации, а также по видам продукции, работ или услуг на основании схемы «затраты – объем – прибыль»;
2. определение критической точки производства и использование ее при принятии управленческих решений и установлении цен на работы;
3. принятие решений по дополнительным заказам (ответ на вопрос: не приведет ли дополнительный заказ к росту постоянных издержек?);
4. принятие решения по прекращению выпуска товаров или оказания услуг (если цена падает ниже уровня переменных затрат);
5. решение задачи максимизации прибыли за счет относительного сокращения постоянных затрат;
6. использование порога при разработке производственных программ, установлении цен на товары, работы или услуги.

Основные концепции

Понятие «леверидж» происходит от английского «leverage - действие рычага», и означает соотношение одной величины к другой, при небольшом изменении которого сильно меняются связанные с ним показатели.

Наиболее распространены следующие виды левериджа:

Производственный (операционный) леверидж.

Финансовый леверидж.

Все компании в той или иной степени используют финансовый леверидж. Весь вопрос в том, каково разумное соотношение между собственным и заемным капиталом.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Он являетсяобъективным фактором, возникающим с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющим ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Эффект финансового левериджа:

ЭФЛ - эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

С нп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВР а - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК- средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК - средняя сумма собственного капитала предприятия.

Три основные составляющие формулы расчета эффекта финансового левериджа:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1-С нп), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВР а -ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабель­ности активов и средним размером процента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Операционный рычаг (операционный леверидж) показывает во сколько раз темпы изменения прибыли от продаж превышают темпы изменения выручки от продаж. Зная операционный рычаг можно прогнозировать изменение прибыли при изменении выручки.

Это соотношение постоянных и переменных расходов компании и влияние этого отношения на прибыль до вычета процентов и налогов (операционную прибыль). Операционный рычаг показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении выручки на 1%.

Ценовой операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рц = (П + Зпер + Зпост)/П =1 + Зпер/П + Зпост/П

где: В - выручка от продаж.

П - прибыль от продаж.

Зпер - переменные затраты.

Зпост - постоянные затраты.

Рц - ценовой операционный рычаг.

Рн - натуральный операционный рычаг.

Натуральный операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рн = (В-Зпер)/П

Учитывая, что В = П + Зпер + Зпост, можно записать:

Рн = (П + Зпост)/П = 1 + Зпост/П

Операционный леверидж показывает как с изменением выручки растет прибыль Точка безубыточности определяет, каким должен быть объем продаж для того, чтобы предприятие могло покрыть все свои расходы, не получая прибыли. Формула расчета точки безубыточности в денежном исчислении:

Тбд = В*Зпост/(В - Зпер)

Формула расчета точки безубыточности в натуральном исчислении (в штуках продукции или товара):

Тбн = Зпост / (Ц - ЗСпер)

Насколько далеко предприятие от точки безубыточности (на сколько должна снизиться выручка или объем реализации, чтобы предприятие оказалось в точке безубыточности) показывает запас прочности.

Формула расчета запаса прочности в денежном исчислении:

ЗПд = (B -Тбд)/B * 100%

Формула расчета запаса прочности в натуральном исчислении:

ЗПн = (Рн -Тбн)/Рн * 100%

Операционный леверидж используется менеджерами для того, чтобы сбалансировать различные виды затрат и увеличить соответственно доход. Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.

С ростом объема производства переменные издержки на единицу продукции могут как уменьшаться (использование прогрессивных технологических процессов, совершенствование организации производства и труда), так и увеличиваться (рост потерь в брак, снижение производительности труда и т.д.). Темпы роста выручки замедляются из-за снижения цен на товар по мере насыщения рынка.

Следует отметить, что в конкретных ситуациях проявление механизма производственного левериджа может иметь особенности, которые необходимо учитывать в процессе его использования. Эти особенности состоят в следующем:

1) Положительное воздействие производственного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолело точку безубыточности своей деятельности. Для того чтобы положительный эффект производственного левериджа начал проявляться, предприятие вначале должно получить достаточной размер маржинального дохода, чтобы покрыть свои постоянные затраты. Это связано с тем, что предприятие обязано возмещать свои постоянные затраты независимо от конкретного объема продаж, поэтому чем выше сумма постоянных затрат, тем позже при прочих равных условиях оно достигнет точки безубыточности своей деятельности. Поэтому, пока предприятие не обеспечило безубыточность своей деятельности, высокий уровень постоянных затрат будет являться дополнительным «грузом» на пути к достижению точки безубыточности.

2) По мере дальнейшего увеличения объема продаж и удаления от точки безубыточности эффект производственного левериджа начинает снижаться. Каждый последующий процент прироста объема продаж будет приводить к нарастающему темпу прироста суммы прибыли.

3) Механизм производственного левериджа имеет и обратную направленность : при любом снижении объема продаж в еще большей степени будет уменьшаться размер прибыли предприятия.

4) Между производственным левериджем и прибылью предприятия существует обратная зависимость. Чем выше прибыль предприятия, тем ниже эффект производственного левериджа, и наоборот. Это позволяет сделать вывод о том, что производственный леверидж является инструментом, уравнивающим соотношение уровня доходности и уровня риска в процессе осуществления производственной деятельности.

5) Эффект производственного левериджа проявляется только в коротком периоде . Это определяется тем, что постоянные затраты предприятия остаются неизменными лишь на протяжении короткого отрезка времени. Как только в процессе увеличения объема продаж происходит очередной скачок суммы постоянных затрат, предприятию необходимо преодолевать новую точку безубыточности или приспосабливать к ней свою производственную деятельность. Иными словами, после такого скачка эффект производственного левериджа проявляется в новых условиях хозяйствования по-новому.

Финансовый леверидж и операционный леверидж – близкие методы. Как и в случае операционного левериджа, финансовый леверидж повышает постоянные издержки в форме выплат высокого процента за кредит, но поскольку кредиторы не участвуют в распределении доходов компании, снижаются переменные издержки.

Совместное влияние операционного и финансового рычагов известно как эффект общего рычага и представляет собой их произведение:

Общий рычаг = ОЛ х ФЛ

Этот показатель дает представление о том, как изменение продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия. Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%. Поэтому производственный и финансовый риски мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия.

Таким образом, как и финансовый, так и операционный леверидж, оба потенциально эффективные, могут оказаться очень опасными из-за рисков, которые они содержат в себе. Хитрость, а точнее умелое управление финансами, состоит в том, чтобы уравновесить эти два элемента.

Задания:

1. Предприятия А, Б и С закончили год со следующими финансовыми результатами:

Рентабельность совокупного капитала соответственно для А - 26.1%, Б - 27.3% и С - 23.8%;

Средневзвешенная цена заемных ресурсов 16.4%, 14.4% и 11.9%;

Собственный капитал на конец года 22.8 млн. рублей, 34.1 млн. рублей и 13.5 млн. рублей;

Заемный капитал на конец года 20.9 млн. рублей, 12.3 млн. рублей и 30.2 млн. рублей.

Уровень налогообложения 20%. Какое предприятие эффективнее использует заемные средства?

2. В результате инвестирования средств в размере 1.5 млн. руб. предприятие ожидает получить прибыль в размере 900000 руб. ставка налога на прибыль равна 35%, а ставка процента по банковскому кредиту с учетом обслуживания долга на предприятии в течение рассматриваемого периода времени – 45%.ътребуется определить: плечо и дифференциал финансового рычага; эффект финансового рычага по прибыли и экономической рентабельности; рентабельность собственных средств; силу финансового рычага для следующих вариантов использования источников финансирования: а) заемные средства в размере 500000 руб.; б) заемные средства в размере 1000000 руб.

3. В первом квартале предприятие произвело и реализовало 1500 шт. товара по цене 3000 руб за 1 шт. при этом удельные переменные затраты на производство составляют 2000 руб./шт., а постоянные затраты на квартал – 9000000 руб. в связи с увеличением спроса на данный товар руководства планирует увеличить производство товаров на 10%. На сколько процентов при этом возрастут прибыль и экономическая рентабельность?

4. Выручка от реализации увеличилась с 40000 до 44000 руб. переменные затраты составляют 31000 руб, постоянные -03000 руб. рассчитать изменение прибыли обычным методом и с помощью операционного рычага.

5. Имеются следующие данные о производстве продукции:

– условно-постоянные расходы 50 тыс.руб.;

Переменные расходы на единицу продукции – 55 руб.;

Цена единицы продукции – 65 руб.

Требуется:

а) определить критический объем продаж;

6. Постоянные издержки компании составляют 3 млн.руб. в год, включая рекламу. Переменные издержки равны 1,75 руб. на 0,5 л краски, а цена пол-литровой банки – 2 руб.

а) какова годовая точка безубыточности в рублях?

б) что произойдет с точкой безубыточности при снижении переменных издержек до 1,68 руб.на пол-литра?

в) как изменится значение точки безубыточности, если постоянные издержки вырастут до 3,75 млн.руб. в год?

Тесты:

1. Утверждение «рост уровня финансового левериджа является благоприятной тенденцией:

2)верно только при недостаточности резервного заемного потенциала;

3) ошибочно;

4) верно, поскольку это приводит к росту ресурсного потенциала предприятия.

2. Уровень эффекта финансового рычага:

1) всегда положительный

2) всегда отрицательный

3) может быть как положительным, так и отрицательным

4) всегда равен нулю

3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:

4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:

1) возрастает

2) падает

3) остается без изменения

5. Дифференциал финансового рычага - это:

1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия

2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента

3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период

6. Финансовая устойчивость предприятия:

1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования

2) зависит от цены заемных источников финансирования

3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала

7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:

1) коэффициент финансирования

2) коэффициент финансовой устойчивости

3) коэффициент маневренности

4) коэффициент автономии

8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:

1) показатели рыночной активности

2) показатели деловой активности

3) показатели финансовой активности

9. Маржинальный доход (МД)- это:

А. Выручка – переменные затраты

Б. Прибыль+ постоянные затраты

10.Чем выше коэффициент операционного левериджа:

А. Тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции

Б. Тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, сокращая объем реализации продукции

В. Тем меньшей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, сокращая объем реализации продукции

Тема 8.Дивидендная политика

Основные концепции

Дивидендная политика - политика акционерного общества в области распределения прибыли компании, то есть распределения дивидендов между держателями акций. Дивидендная политика формируется советом директоров. В зависимости от целей компании и текущей/прогнозируемой ситуации, прибыль компании может быть реинвестирована, списана на нераспределенную прибыль или выплачена в виде дивидендов.

Наиболее распространенными теориями дивидендной политики являются:

Существует три теории дивидендной политики:

1. Теория ирревалентности дивидендов (теория Ф. Модильяни - М. Миллера). Стоимость фирмы определяется исключительно из стоимости ее активов и ее инвестиционной политикой и пропорции распределения между дивидендами и реинвестированной прибыли не оказывают влияние на совокупное богатство акционера. Следовательно, оптимальной дивидендной политики, как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

2. Теория существенности дивидендной политики (теория «синицы в руках»), согласно которой дивидендная политика существенно влияет на величину богатства акционера. Исходя из стремления избежать риска, акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня - потенциально возможным в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала, поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную компанию. Акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестируемый капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости компании.

3. Теория налоговой дифференциации - Утверждает, что акционерам важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Следовательно, компании не выгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при низком уровня расходов на дивидендные выплаты.

Практическое использование различных теорий привело к разработке трех основных подходов к формированию дивидендной политики:

Консервативный,

Умеренный (компромиссный),

Агрессивный.

Основные типы дивидендной политики :

Консервативная дивидендная политика – вариант дивидендной политики, основной целью которой является первоочередное удовлетворение инвестиционных потребностей предприятия, а выплата дивидендов осуществляется в минимальном стабильном размере или по остаточному принципу.

Компромиссная (умеренная) дивидендная политика – вариант дивидендной политики, предусматривающий стабильный уровень выплаты дивидендов с надбавкой в отдельные периоды. Эта политика в наибольшей степени увязана с результатами финансовой деятельности предприятия и уровнем удовлетворения его инвестиционных потребностей.

Агрессивная дивидендная политика – вариант дивидендной политики, предусматривающий стабильный уровень выплаты дивидендов с агрессивной надбавкой в отдельные периоды с целью рыночной фондовой раскрутки предприятия. Эта политика в наименьшей степени увязана с результатами финансовой деятельности предприятия.

Задания:

1. Компания АА планирует получить в следующем году такую же прибыль, как и в отчетном, - 400 тыс. $. Анализируются варианты ее использования. Поскольку производственная деятельность компании весьма эффективна, она может увеличить свою долю на рынке товаров, что приведет к повышению общей рентабельности. Наращивание объемов производства можно сделать за счет реинвестирования прибыли. В результате проведенного анализа экспертами компании были подготовлены следующие прогнозные данные о зависимости темпа прироста прибыли и требуемой доходности от доли реинвестируемой прибыли:

*Акционеры требуют повышенной нормы прибыли ввиду возрастания риска, связанного с новой инвестицией.

Какая политика реинвестирования прибыли наиболее оптимальна? (Указание: При решении задачи вспомните о следующем:

а) цель деятельности компании – максимизация совокупного богатства ее владельцев, которое по итогам года может быть оценено как сумма полученных дивидендов и рыночной капитализации;

б) рыночная капитализация – это сумма рыночных цен всех акций в обращении;

в) для нахождения рыночной цены можно воспользоваться формулой Гордона).

2. В течение ряда лет компания АВ выплачивает постоянный дивиденд в размере 1500 руб. в год. Дивиденд к получению в отчетном году вскоре будет объявлен. Имеется возможность реинвестирования прибыли в размере 1500 руб. на акцию; ожидается, что в результате этого среднегодовой доход на акцию повысится на 300 руб., т.е. величина постоянного дивиденда на акцию может составить 1800 руб. в год в течении неограниченного времени. Того же результата можно достичь путем дополнительной эмиссии акций в требуемом объеме. Имеет ли смысл наращивать объемы капитала и производства? Предполагая, что стоимость капитала составляет 11 % и она не зависит от того, произойдет ли наращивание источников за счет реинвестирования прибыли или дополнительной эмиссии, выберите наиболее эффективный путь финансирования: а) реинвестирование прибыли в полном объеме; б) дополнительная эмиссия акций.

Указание. Логические построения, имеющие место в предыдущей задаче сохраняется; необходимо обратить внимание лишь на то, что в данном случае нельзя предполагать наличие постоянного темпа прироста дивидендов, точнее говоря, он равен нулю. Задача сводится к расчету теоретической стоимости акций для 3-х ситуаций: а) сохранение прежней политики выплаты дивиденда в сумме 1500 руб.; б) реинвестирование прибыли в сумме 1500 руб.; в) получение дивиденда в сумме 1500 руб. с одновременной дополнительной эмиссией акций в требуемом объеме).

3. Определите тип дивидендной политики:

«Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении длительного периода времени; слабая связь с финансовыми результатами».

Перечислите варианты типов дивидендной политики в зависимости от подходов к ее формированию.

Тесты:

1. Основной целью дивидендной политики является:

а) оптимизация соотношения потребляемой и капитализируемой прибыли;

б) оптимизация соотношения постоянных и переменных затрат;

в) оптимизация потребления прибыли организацией.

2. При каких типах дивидендной политики высокая рыночная цена акции:

а) остаточная политика дивидендных выплат;

б) политика постоянного возрастания размера дивидендов;

в) политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды.

3. В какой последовательности формируется дивидендная политика

а) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

б) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией,

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики,

определение форм выплаты дивидендов,

определение уровня дивидендных выплат на 1 акцию,

оценка эффективности дивидендной политики;

в) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией,

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики,

определение уровня дивидендных выплат на 1 акцию,

определение форм выплаты дивидендов,

оценка эффективности дивидендной политики.

4. Формы выплаты дивидендов бывают:

а) выплаты дивидендов наличными;

б) выплаты дивидендов в товарной форме.

5. При определении стратегии дивидендов:

а) растущие компании всегда выплачивают высокую прибыль в виде дивидендов;

б) фирмы, находящиеся на стадии зрелости, всегда распределяют низкую долю прибыли в виде дивидендов;

в) компании прежде всего определяют инвестиционные возможности, исходя из достигнутой нормы прибыли;

г) все перечисленное верно.

6. Какой вид дивидендной политики наиболее удобен при нестабильной прибыли?

а) политика компромисса;

б) политика стабильного дохода на акцию;

в) политика остаточного дивиденда;

г) политика постоянной доли доходов.

В терминах финансов взаимосвязь между прибылью и стоимостной оценкой затрат ресурсов, понесенных для получения данной прибыли, или затрат, связанных с привлечением и поддержанием соответствующей совокупности источников финансирования, характеризуется с помощью специальной категории -- леверидж (leverage). Данный термин используется в финансовом менеджменте для описания зависимости, показывающей, каким образом и в какой степени повышение или понижение доли той или иной группы условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) влияет на динамику доходов собственников фирмы (подробнее о видах расходов см. следующий раздел).

Леверидж -- это долгосрочно действующий фактор, значением которого управляют; небольшое изменение самого фактора или условий, в которых он действует, может привести к существенному изменению ряда результатных показателей. Здесь проявляется эффект рычага, как известно, позволяющего перемещать довольно тяжелые предметы действием небольшой силы. Итак, в приложении к экономике, леверидж трактуется как некоторый фактор, даже небольшое изменение которого или сопутствующих ему условий может повлечь порой существенное изменение ряда результатных показателей. Влияние левериджа может быть описано как на качественном уровне, так и в терминах количественных оценок. Существуют различные алгоритмы количественной оценки левериджа. [Ковалев с.200-202]

Оценка влияния левериджа предполагает сопоставление изменений некоторых расходов и результатных индикаторов. Как известно, показателей прибыли много, однако в каждом конкретном случае можно выделить те из них, с помощью которых удается идентифицировать и количественно измерить влияние тех или иных факторов, в том числе обусловливающих тот или иной вид риска. Возможны различное представление расходов компании и различная их группировка, что позволяет оценить влияние левериджа.

Основным результатным показателем служит чистая прибыль компании, которая зависит от многих факторов, а потому возможны различные факторные разложения ее изменения. В частности, ее можно представить как разность выручки и расходов, причем последние с очевидностью могут структурироваться различными способами. Один из них, дающий возможность обособить влияние того или иного вида левериджа, подразумевает дальнейшее разделение условно-постоянных и переменных расходов (затрат) на два типа -- производственного (т. е. нефинансового) характера и финансового характера (рис. 8.1). Заметим, что приведенные названия являются условными; кроме того, возможна вариация в их содержательном наполнении (например, является открытым вопрос о том, принимать ли во внимание управленческие и коммерческие расходы при оценке уровня производственного левериджа).

Рис. 4

Расходы производственного и финансового характера не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Приведенное представление и понимание факторной структуры важнейшего компонента прибыли -- расходов (затрат) -- является исключительно значимым в условиях рыночной экономики и свободы в финансировании коммерческой организации с помощью кредитов коммерческих банков, облигационных займов, собственных источников. (Заметим, что упомянутые источники значительно различаются по сопутствующим им процентным ставкам как характеристикам стоимости источника.)

Итак, с позиции финансового управления деятельностью коммерческой организации чистая прибыль как итоговый результатный показатель зависит от того, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы, т. е. во что они вложены, и какова структура источников средств. Первый момент находит отражение в объеме и структуре основных и оборотных средств и в эффективности их использования. Основными элементами себестоимости продукции являются переменные и условно-постоянные расходы производственного характера, причем соотношение между ними определяется технической и технологической политикой, выбранной на предприятии. Изменение структуры себестоимости может существенно повлиять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением условно-постоянных расходов и (по крайней мере теоретически) уменьшением переменных расходов. Однако зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание условно-постоянных и переменных расходов нелегко. Эта взаимосвязь характеризуется категорией производственного (или операционного) левериджа, уровень которого определяет, кроме того, величину ассоциируемого с компанией производственного риска.

Если доля условно-постоянных расходов производственного характера велика, говорят, что компания имеет высокий уровень производственного левериджа. Для такой компании даже незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли, поскольку постоянные расходы производственного характера компания вынуждена нести в любом случае. Таким образом, изменчивость прибыли до вычета процентов и налогов, обусловленная изменением операционного левериджа, количественно выражает производственный риск. Чем выше уровень производственного левериджа, тем выше производственный риск компании.

Финансовый риск находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних. Привлечение заемных средств связано для коммерческой организации с определенными (порой значительными) издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как это повлияет на прибыль? Вот эта взаимосвязь и характеризуется категорией финансового левериджа. [Ковалев, с. 203]

Количественно данная характеристика измеряется соотношением между заемным и собственным капиталами. Несложно понять, что при прочих равных условиях чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, кстати, долговременными постоянными обязательными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем существеннее зависимость фирмы от сторонних инвесторов, т. е. чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании. Иными словами, уровень финансового левериджа непосредственно олицетворяет степень финансового риска компании, а потому сказывается на требуемой акционерами норме прибыли. Связь здесь прямо пропорциональная: чем выше уровень финансового левериджа (т. е. финансового риска), тем выше запрашиваемая акционерами доходность собственного капитала.

Рассмотренные виды левериджа и их влияние, опосредованное взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены путем перекомпоновки и детализации статей отчета о прибылях и убытках.

Рис.

Из приведенного рисунка и сделанных пояснений становится понятно, почему такое большое внимание с позиции стратегического планирования уделяется операционному и финансовому левериджу. Именно условно-постоянные расходы производственного и финансового характера в значительной степени определяют конечные финансовые результаты деятельности предприятия. Выбор более или менее капиталоемких направлений деятельности определяет уровень операционного левериджа; выбор оптимальной структуры источников средств связан с финансовым левериджем. Что касается взаимосвязи двух видов левериджа, то однозначную и безапелляционную ее характеристику вряд ли можно сделать. Скорее всего, они должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью; высокий уровень операционного левериджа в компании предполагает относительно низкий уровень финансового левериджа, и наоборот. Объяснение этому очевидно с позиции как общего риска, так и совокупных условно-постоянных расходов.

Подводя итог описанию категории «леверидж», сделаем следующие обобщения. В приложении к хозяйствующему субъекту (в плане стабильности, ожидаемости и результативности его текущей деятельности) можно выделить три ключевых вопроса:

• 1. Правильно ли выбраны направления вложения выделенных фирме финансовых ресурсов (т. е. куда инвестированы средства)?
• 2. Обоснованно ли выбрана структура источников финансирования (т. е. откуда взяты средства)?
• 3. Эффективно ли использует фирма ее ресурсный потенциал?

Под производственным, или операционным , левериджем (operating leverage) понимается некая характеристика условно-постоянных расходов (затрат) производственного характера (т. е. нефинансовых) в общей сумме текущих затрат фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата, в качестве которого выбран показатель операционной прибыли (см. рис. 7.2). В зависимости от выбранной меры производственный леверидж может оцениваться разными способами. Управление динамикой и значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т. е. операционный леверидж -- это стратегическая характеристика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование этим фактором означает большее или меньшее внимание к инвестициям в материально-техническую базу. Наращивание уровня операционного левериджа приводит, с одной стороны, к повышению технического уровня фирмы, т. е. к увеличению в ее имуществе доли внеоборотных активов, служащих, как известно, основным материальным генерирующим производственным фактором; с другой -- к появлению дополнительного риска неокупаемости сделанных капитальных вложений. Логика здесь очевидна и для наглядности может быть представлена следующей цепочкой:

А предпочтительнее М предпочтительнее Р,

где А -- автоматизация, М -- механизация, Р -- ручной труд.

Положительный потенциал (эффект) операционного левериджа обусловливается тем, что в целом мероприятия по механизации и автоматизации экономически выгодны: новые техника и технология позволяют фирме получить конкурентные преимущества. Если объект инвестирования был выбран верно, вложения в него быстро окупятся и фирма и ее собственники получат дополнительные доходы. При прочих равных условиях и обоснованном выборе направлений инвестирования повышение технического уровня фирмы является выгодным как для самой фирмы, так и для ее собственников.

Негативный потенциал (или эффект) операционного левериджа предопределяется тем, что инвестиции в долгосрочные нефинансовые активы представляют собой рисковое отвлечение денежных средств. Представим себе, что приобретена дорогостоящая технологическая линия в расчете на повышенный спрос на производимую на ней продукцию, но расчеты оказались ошибочными, продукция не пошла. Лучшим вариантом выхода из создавшегося положения является продажа линии в целом или по частям, но, как показывает опыт, вынужденная реализация любого доступного на рынке актива всегда чревата существенными финансовыми потерями. (Так, только что купленный новый автомобиль после выезда за ворота рынка моментально теряет в цене 5--10%, поскольку у очередного потенциального покупателя непременно возникнет вопрос о причинах скорой перепродажи, т. е. растет риск, связанный с данным товаром, а следовательно, и запрашиваемый дисконт как возмещение этого риска.)

Итак, очевидным следствием операций инвестиционного характера является повышение общего риска, соотносимого с деятельностью данной фирмы. Есть необходимость постепенного возврата вложенных средств через механизм амортизации, есть надежды на дополнительные доходы, но в какой степени оправдаются эти надежды -- большой вопрос. Поэтому повышение операционного левериджа -- это мероприятие, требующее тщательного обоснования; оно может принести как дополнительный доход, так и существенные потери.

Таким образом, сущность, значимость и эффект операционного левериджа можно выразить следующими тезисами:

• 1) высокая доля условно-постоянных производственных затрат в общей сумме затрат отчетного периода характеризуется как высокий уровень операционного левериджа и свидетельствует о значительном уровне операционного риска (синоним: производственный риск);
• 2) повышение уровня технической оснащенности фирмы сопровождается ростом присущего ей операционного левериджа и соответственно операционного риска;
• 3) суть операционного риска состоит в том, что условно-постоянные затраты производственного характера определяются выбором этой материально-технической базы как источника генерирования текущих доходов и, следовательно, должны покрываться этими доходами; если выбор был ошибочным, текущих доходов может не хватить для покрытия затрат;
• 4) для компании с высоким уровнем операционного левериджа даже малое изменение объема производства в силу известной автономности и неизбежности условно-постоянных затрат производственного характера может привести к существенному изменению операционной прибыли;
• 5) компании с относительно высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рисковые с позиции производственного риска (в данном случае имеется в виду риск неполучения прибыли до вычета процентов и налогов, т. е. возможность Ситуации, когда предприятие не сможет покрыть свои расходы производственного характера);
• 6) управление производственным левериджем, а следовательно, и операционным риском означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения маржинального дохода (т. е. прибыли до вычета амортизации, процентов и налогов) над суммой условно-постоянных расходов производственного характера (в годовом исчислении).

Приведенные тезисы с очевидностью приводят к выводу: уровень операционного левериджа необходимо уметь оценивать и управлять им. Известны несколько способов оценки этого показателя; весьма наглядным и легко интерпретируемым является представление уровня операционного левериджа в виде соотношения условно-постоянных (FC ) и переменных (VC) затрат (DOL ) или, что равносильно, в виде доли условно-постоянных затрат производственного характера в общей сумме затрат (DOL2 ):

Приведенные представления операционного левериджа являются наиболее распространенными на практике.

По сравнению с другими мерами оценки по моделям (1) имеют существенное преимущество -- они поддаются пространственно-временным сопоставлениям. Основное предназначение этой и подобных мер -- контроль и анализ в динамике структурных изменений в расходах, существенных для формирования операционной прибыли. Очевидно, что наращивание материально-технической базы фирмы как результат повышения технического ее уровня означают увеличение доли основных средств в активах фирмы, что сопровождается положительной динамикой показателей DOL1 и DOL2. Таким образом, при прочих равных условиях рост в динамике показателей DOL означает повышение производственного левериджа и соответственно рост риска достижения заданной операционной прибыли (появились дополнительные постоянные расходы, требующие покрытия).

Под финансовым левериджем (financial leverage) понимается некая характеристика финансовых условно-постоянных расходов (затрат) в общей сумме текущих расходов (затрат) фирмы как фактор колеблемости ее финансового результата. В зависимости от выбранной меры финансовый леверидж может оцениваться разными способами. Управление значением этого индикатора есть элемент стратегии развития фирмы, т. е. финансовый леверидж -- это стратегическая характеристика ее экономического потенциала. Дело в том, что варьирование уровнем этого показателя означает большее или меньшее замещение собственных источников финансирования средствами, привлекаемыми от сторонних лиц на долгосрочной платной основе. Иными словами, привлекая средства лендеров, фирма надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сумму долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами. Выплата процентов является обязательной и ставится в зависимость от конечных финансовых результатов. Вспомним, что выплата дивидендов как формы регулярного вознаграждения акционеров за использование фирмой их средств обязательной не является, поэтому замещение собственного капитала заемным повышает финансовый риск, олицетворяемый с данной фирмой (грубо говоря, с дивидендами можно подождать, а вот с процентами ждать нельзя).

• 1) высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уровень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уровне финансового риска;
• 2) финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени финансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних инвесторов, временно кредитующих фирму;
• 3) привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы;
• 4) суть финансового риска заключается в том, что регулярные платежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника (в качестве такового выступает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями;
• 5) для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров и лишь затем -- собственников предприятия) может привести к существенному изменению чистой прибыли;
• 6) управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его динамикой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финансовых расходов (в годовом исчислении).

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это означает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собственных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и генерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В случае если имеет место привлечение заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа предопределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал). Действительно, представим, что некоторая сумма привлечена от собственников и от лендеров. По итогам года лицам, предоставившим свой капитал, выплачивается определенное одинаковое вознаграждение: собственникам -- дивиденды, лендерам -- проценты. Дивиденды -- это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты -- это часть себестоимости. Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Привлечение средств в виде заемного капитала более выгодно, так как меньше отдано бюджету, больше оставлено собственникам в виде капитализированного дохода. Таким образом, если фирма работает успешно, а стоимость заемного капитала покрывается генерируемым им доходом, выгодно наращивать свои мощности через лендеров.

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа определяется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному капиталу является обязательной, тогда как выплата дивидендов нет. Иными словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не пошел, то последствия подобного развития событий принципиально разнятся в зависимости от того, кто был источником капитала -- собственники или лендеры. Собственники могут подождать с получением дивидендов до лучших времен, тогда как лендеры требуют свое вознаграждение независимо от текущих результатов деятельности. Поэтому если капитал вовлечен в бизнес, а текущей отдачи нет (возможно, это временно), для расчетов с лендерами придется прибегнуть к экстраординарным мерам, вплоть до распродажи имущества, что чревато серьезными финансовыми потерями, а в самом плохом случае -- банкротством. В этом суть финансового риска.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (DFL ) может измеряться различными способами; наибольшую известность получило представление в виде соотношения заемного (L) и собственного капитала (Е) или, что равносильно, доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников:

Очевидно, что привлечение заемного финансирования приводит к росту показателей уровня финансового левериджа, представленных моделями (2), что характеризует увеличение уровня финансового риска, соотносимого с данной фирмой, точнее, с ее финансовой структурой. Оценка по (8.2) обладает пространственно-временной сопоставимостью. Для иллюстрации рассмотрим несложный пример.

Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить о тесной взаимосвязи операционного и финансового левериджей. Заметим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компании привлекать внешние источники; такая ситуация может иметь место в высокорентабельных производствах, когда генерируемой прибыли достаточно для текущего и перспективного финансирования. [Ковалев, с. 214-216]

ОАО «Косогорский металлургический завод» основан в 1897 году и является одним из старейших металлургических предприятий России.

Сегодня ОАО «КМЗ» -- успешно работающее и развивающееся предприятие, производящее высококачественную конкурентоспособную продукцию для различных отраслей промышленности.

Завод занимает прочные позиции среди ведущих российских производителей высокочистого доменного чугуна, ферромарганца, промышленного и художественного литья. На предприятии также успешно освоено производство шлакового щебня и кирпича. Продукция завода находит широкое применение в машиностроении, металлургии и строительстве.

ОАО «КМЗ» реализует продукцию на внутреннем и внешнем рынках (экспорт). География поставок включает в себя регионы России, страны СНГ, на внешнем рынке -- страны Европы, Ближнего и Среднего Востока, Азии.

По итогам 2012 г. общий объем отгрузок ОАО «КМЗ» составил: по чугуну -- 475,32 тыс. т, по ферромарганцу -- 70,1 тыс. т, по шлакоблокам -- 246,33 тыс.шт.; по щебню шлаковому -- 168,13 тыс. т; по шлаку отвальному -- 58,67 тыс. т.

Среднесписочная численность работников ОАО «КМЗ» за 2012 г. составила 2136 чел. Средняя заработная плата работников ОАО «КМЗ» в среднем за 2012 г. составила 21395 руб.

Информация о выручке от регулируемых видов деятельности за 2012 год:

• · выручка от регулируемых видов деятельности: 150 340 тыс.руб.
• · общая сумма выручки от всех видов осуществляемой деятельности: 9 888 230 тыс.руб.

ОАО «КМЗ» проводит активную социальную политику. На уровне компании она состоит в улучшении условий труда персонала и включает в себя:

• · гарантированный полный социальный пакет,
• · предоставление возможности повышения квалификации непосредственно на производстве,
• · комплекс мероприятий по охране труда,
• · оказание помощи в организации культурных и спортивных мероприятий.

В иерархии корпоративных мероприятий особое место занимает ежегодно отмечаемый профессиональный праздник -- День металлурга. Важными элементами корпоративной культуры ОАО «КМЗ» являются логотип и флаг компании.

Создание условий для развития физической культуры, формирования здорового образа жизни и, как следствие, повышения трудового потенциала, является одним из важных направлений политики ОАО «КМЗ». На регулярной основе предприятие оказывает шефскую помощь детско-юношеской спортивной школе «Арсенал», спонсирует проведение спортивных мероприятий. Сборные команды ОАО «КМЗ» регулярно принимают участие в традиционных спортивных мероприятиях г. Тулы и Тульской области: лыжных пробегах, чемпионатах по футболу и мини-футболу.

Неотъемлемой частью социальной политики ОАО «КМЗ» является благотворительность. С 2006 г. завод оказывает шефскую помощь Пятницкой школе-интернату, где живут и учатся дети, оставшиеся без попечения родителей. Адресная финансовая и материально-техническая помощь оказывается учреждениям здравоохранения, учебным заведениям, малообеспеченным семьям, ветеранам завода, ветеранам Великой Отечественной войны.

В соответствии с Положением о бухгалтерии ОАО "ИЗОТОП" бухгалтерский учёт осуществляется бухгалтерской службой, возглавляемой главным бухгалтером, который непосредственно подчиняется заместителю директора по финансовым вопросам.

Основные показатели финансово-хозяйственной деятельности ОАО "КМЗ" сведены в таблицу 1.

Таблица 1 - Основные показатели финансово-хозяйственной деятельности (тыс. руб.)

Анализируя таблицу 1, отметим ряд изменений в динамике по годам за 2010-2012гг. Имущество организации снизилось с 6249594 тыс.руб. в 2010г. до 5909951 тыс.руб. в 2012г. (темп снижения составил 2,1%), валовая прибыль организации уменьшилась с 1153636 тыс.руб. до 993225 тыс.руб. или на 114,2% соответственно. В 2011г. негативным моментом являлся тот факт, что чистая прибыль снизилась на 650150 тыс.руб., однако в 2012г. чистая увеличилась на 592032 тыс.руб. и составила 137 210 тыс.руб. За три года прибыль снизилась почти на 1/3.

Количество штатных сотрудников снижается по годам - идет отток специалистов по возрасту, а молодые практически не идут на ОАО "КМЗ". Несмотря на это отметим, что производительность труда не снижается, а даже увеличивается по годам (с 3652 тыс.руб. на человека в 2010г. до 4629 тыс.руб. на человека в 2012г.), что является хорошим показателем для организации.

Рентабельность совокупных вложений в 2010г. уменьшилась с 3,13% до -7,44% в 2011г., а в 2012г. увеличилась до 2,32%, что является позитивным показателем деятельности предприятия. Рентабельность продаж в 2012г. по сравнению с 2010г. также имеет отрицательную динамику (падение на 26%).

Снижение некоторых основных показателей в 2011г., скорее всего, связано с тем, что ОАО "КМЗ" испытывает определённые трудности в связи с финансовым кризисом, который мог затронуть отечественные предприятия со второй половины 2010г.

Наиболее полную оценку финансовым рискам предприятия дадим, проанализировав его:

• - имущественное и финансовое положение,
• - финансовую устойчивость,
• - ликвидность и платёжеспособности,
• -анализ оборотных активов по категориям риска;
• - оценка риска снижения финансовых результатов;
• - возможную вероятность банкротства.

Оценка риска изменения имущественного и финансового положения

Анализ состава и структуры общей величины капитала ОАО "КМЗ" начнём с оценки финансового состояния предприятия используя горизонтальный и вертикальный методы, для этого воспользуемся данными бухгалтерской отчётности организации за 2010 - 2012г.г. форма №1 (бухгалтерский баланс) и форма №2 (отчёт о прибылях и убытках).

Аналитический баланс ОАО "КМЗ" за 2010-2012гг. представлен в таблице 2.

Таблица 2 - Аналитический баланс ОАО "КМЗ" за 2010-2012гг.

Анализируя таблицу 2, отметим, что валюта баланса в 2011г. уменьшилась с 6249594 тыс.руб. до 6116416 тыс.руб., а в 2012г. произошло снижение валюты баланса до 5909951 тыс.руб., что говорит скорее всего о снижении деловой активности ОАО "КМЗ". В имуществе организации наибольшую долю составляют внеоборотные активы, а ресурсы сформированы, в основном, за счёт заёмных средств.

В 2011г. произошло увеличение дебиторской задолженности на 307765 тыс.руб. с 1159864 тыс.руб. в 2010г. до 1467629 тыс.руб. в 2011г. Величина денежных средств и краткосрочных финансовых вложений с 2010г. По 2012г. почти не изменилась и составила 47282 тыс.руб.

Снижение величины общей суммы имущества в 2012г. на 20736565 тыс.руб. был обусловлен падением:

• - внеоборотных активов в 2012г. по сравнению с 2011г. на 83391 тыс.руб.,
• - оборотных активов в 2012г. по сравнению с 2011г. на 123074 тыс.руб.,
• - денежных средств и краткосрочных финансовых вложений на 65011 тыс.руб.
• - запасов в 2012г. по сравнению с 2011г. на 30697 тыс.руб.

Анализируя результаты деятельности ОАО "КМЗ", отметим, что в целом с 2011г. идёт падение производства, а предприятие продолжает наращивать дебиторскую задолженность, что можно рассматривать как отрицательный момент в деятельности организации, если это не связано с каким-то очень крупным заказом или договором.

Вертикальный анализ имущественного состояния предприятия за 2009-2011гг. представлен в приложении 8.

Вертикальный анализ показал, что на протяжении всего исследуемого периода с 2010 - 2012гг. наибольший удельный вес составляли внеоборотные активы, которые изменялись по годам незначительно (в период с 2010г. по 2012г. снизились на 0,07%).

Оборотные активы занимают по годам соответственно 46,47% в 2010г., 46,84% в 2011г., 46,40% в 2012г. Удельный вес запасов с 2010-2012гг. уменьшился на 4,3%, а дебиторской задолженности вырос на 6,3%.

Анализ состава и структуры общей величины капитала ОАО "КМЗ" проведём на основании аналитической таблицы 3.

Пассивы ОАО "КМЗ" менялись по годам аналогично активам.

Уменьшение совокупного капитала в 2011г. на 133178 тыс.руб. был обусловлен уменьшением долгосрочных пассивов на 1520573 тыс.руб., спад произошёл за счёт уменьшения заемных средств на 1520469 тыс.руб.

Снижение пассивов в 2012г. по сравнению с аналогичным периодом 2011г. обусловлено снижением, при этом краткосрочные обязательства снизились на 1031985тыс.руб до 1423062 тыс.руб. Анализ изменения пассивов предприятия показал, что наибольшая доля в общей сумме капитала ОАО "КМЗ" принадлежит заемным средствам (долгосрочным и краткосрочным обязательствам), суммарный удельный вес составляет 71,97% на 2010г., 62,44% на 2011г. и 59,39% на 2012г.

Сложившаяся ситуация может негативно отразиться на деятельности организации, поскольку величина заемного капитала превосходит собственный капитал, что увеличивает риск падения финансовой устойчивости ОАО "КМЗ" в целом.

В 2011г. произошло увеличение удельного веса собственного капитала в общей сумме пассивов на 9,52% по сравнению с 2010г. В 2012г. удельный вес статьи "капитал и резервы" вырос на 3,05% по сравнению с прошлым периодом 2011г. Отметим как благоприятную тенденцию, что статья "капитал и резервы" ОАО "КМЗ" имеет тенденцию к увеличению в абсолютных величинах.

Проведём подробный анализ раздела пассивов "капитал и резервы". Уставный капитал предприятия к началу 2011 г. был сформирован полностью в размере 17727 тыс. руб. эта величина в абсолютных величинах изменилась в течение 2010 - 2012 гг. до 28473 тыс.руб (увеличилась на 10746 тыс.руб.), то есть предприятие прибегало к увеличению собственных средств из внешних источников, например, к дополнительным взносам участников, к переоценке объектов основных средств.

Размер резервного капитала в период с 2010-2012гг. оставался неизменным. Это говорит о том, что рисковых событий на предприятии не происходило.

Нестабильность в отношении нераспределенной прибыли ОАО "КМЗ", как в абсолютном, так и относительном выражении является негативным фактором. Нераспределенная прибыль выступает свободным резервом и характеризует невыплаченную в виде фондов прибыль, которая является внутренним источником финансовых средств долговременного характера.

Далее необходимо оценить риск ликвидности активов и баланса предприятия ОАО "КМЗ". Экономическая сущность ликвидности выражается в способности активов легко превращаться в ликвидные средства (деньги). При этом идеальным является условие, при котором процесс превращения происходит быстро и без потерь стоимости.

Анализ риска ликвидности начнём с распределения активов предприятия ОАО "КМЗ" по группам ликвидности представлено в таблице 4.

Таблица 4. Распределение активов предприятия по группам ликвидности

В 2010г. трудно ликвидные активы (А4) составляли наибольшую долю в структуре активов предприятия (53,53%), что связано со значительными основными средствами предприятия.

В 2010г. доля трудно ликвидных активов (А4) предприятия снизилась и составила 53,16%, поскольку возросла доля активов А1 и А2, но в 2012г. доля трудно ликвидных активов (А4) увеличилась и составила 53,60%, такое перераспределение в ликвидности активов произошло за счёт снижения удельного веса активов мгновенной ликвидности (А1) с 1,84% в 2010г. до 0,80% в 2012г., что является плохим показателем. Предприятие ОАО "КМЗ" теряет свою платёжеспособность и ликвидность и этот факт не позволяет ему быстро ответить по своим текущим обязательствам и быстро превратить свои активы в денежные средства.

Активы, сгруппированные по степени ликвидности, представлены на рисунке?

Рис.

Необходимо отметить, что за три года структура активов по степени ликвидности существенно изменялась. Быстро ликвидные активы (А2) за этот период выросли, а медленно ликвидные активы (А3) за этот период уменьшились.

Так удельный вес А2 в общей сумме активов изменилась на 6,28% - с 18,56% до 24,84%, а удельный вес А3 в общей сумме активов снизился на 5,56% - с 26,32% до 20,76%, таким образом доля быстро ликвидных активов увеличилась.

Распределение пассивов предприятия ОАО "КМЗ" проведём по степени срочности (таблица 5).

Наибольшую долю в структуре пассивов предприятия ОАО "КМЗ" в 2010-2012 гг. занимали преимущественно пассивы группы П4 (капитал и резервы) - 28,08%; 37,53% и 40,61% соответственно по годам.

Наиболее срочные к возмещению пассивы - кредиторская задолженность (П1) меняются незначительно и составляют примерно пятую долю в структуре пассивов предприятия - 18,48% в 2010г., 18,26% в 2011г., а в 2012 г. доля (П1) составила 18,82%.

Пассивы, сгруппированные по степени срочности, представлены на рисунке.

Рис.

Сравнение сгруппированных активов и пассивов ОАО "КМЗ" по годам представлено в таблицах 6, 7.

Таблица 6 - Анализ ликвидности баланса за 2010-2012гг., тыс. руб.

Первое условие ликвидности на ОАО "КМЗ" А1? П1 не соблюдено в течение всего периода исследования, что свидетельствует о нехватке денежных средств для погашения кредиторской задолженности абсолютно ликвидными активами, особенно такая нехватка денежных средств наблюдается у предприятия в 2012 г. На предприятии недостаточное количество денежных средств для покрытия самых срочных обязательств (по оплате труда, поставщикам - заказчикам, по платежам в бюджет).

Таблица 7. Проверка ОАО "КМЗ" на соблюдение условий ликвидности баланса за 2010-2012 гг.

Второе неравенство А2 ? П2 на предприятии соблюдается в течение всего периода - предприятие имеет избыточные денежные средства на финансирование запасов, даже несмотря на то, что у предприятия имеется непогашенная дебиторская задолженность.

В 2010-2012гг. на предприятии не соблюдается третье условие А3 ? П3, означающее, что предприятие не может полностью расплатиться по своим долгосрочным обязательствам своими медленно ликвидными активами. Недостаток финансирования составлял: 1239623 тыс. руб. в 2010г., 79084 тыс. руб. в 2011г. и 860316 тыс. руб. в 2012г.

Четвертое неравенство А4 < П4 также не соблюдается в течение рассматриваемого периода, что говорит о финансовой неустойчивости предприятии и отсутствии у него собственных оборотных средств.

На основании проведённого анализа ликвидности баланса отметим, что баланс ОАО "КМЗ" не является абсолютно ликвидным. ОАО "КМЗ" не платёжеспособно в ближайшее время и испытывает риск потери платёжеспособности, однако в целом финансово устойчиво, так как имеет достаточную величину собственных средств и может отвечать по своим обязательствам перед кредиторами в будущем.

Анализ ликвидности баланса является первой стадией оценки финансового риска предприятия ОАО "КМЗ". Вторая стадия оценки финансового риска состоит в расчете финансовых коэффициентов ликвидности.

Сопоставление коэффициентов платежеспособности ОАО "КМЗ" с нормативными показателями представлено в таблице 8.

Таблица 8. Коэффициенты платежеспособности за 2010-2012 гг.

Анализируя коэффициенты ликвидности, отметим, что в период с 2010г. по 2012г. коэффициент абсолютной ликвидности не был соблюден предприятием.

А вот в 2011г. ситуация ухудшилась, коэффициент быстрой ликвидности перестал соответствовать допустимым значениям, так в 2011 г. коэффициент быстрой ликвидности достиг уровня 0,64 при допустимом значении? 0,7-1, в то время как коэффициент абсолютной ликвидности оставался на критическо низком уровне - 0,05 при допустимом значении? 0,2-0,25.

В 2011г. у предприятия появился риск потери не только абсолютной, но и срочной ликвидности.

На основании результатов проведённого анализа финансовых рисков ОАО "КМЗ" выделим ряд важных особенностей:

• 1. В имуществе организации наибольшую долю составляют внеоборотные активы, а ресурсы сформированы, в основном, за счёт заёмных средств. Наличие в течение всего исследуемого периода (СОС) и (ЧОК) во многом предопределяют его финансовое состояние и устойчивость положения в целом на финансовом рынке.
• 2. Баланс не является абсолютно ликвидным. ОАО "КМЗ" неплатёжеспособно в ближайшее время и испытывает риск потери платёжеспособности, однако в целом финансово устойчиво, так как имеет достаточную величину собственных средств и может отвечать по своим обязательствам перед кредиторами в будущем.

В 2010 - 2012гг. не все коэффициенты ликвидности соблюдены. В 2011г. ситуация резко ухудшилась, коэффициенты абсолютной и быстрой ликвидности снизились настолько, что перестали соответствовать допустимым значениям.

3. В 2011г. ОАО "КМЗ" перешло в разряд предприятий, испытывающих недостаток в собственных оборотных средствах на покрытие выросших запасов. Финансовое состояние ОАО "КМЗ" в 2011г. - кризисное, риск финансовой устойчивости вырос.

Предприятие сохраняет возможность восстановления равновесия за счет пополнения источников финансирования собственными средствами или долгосрочными обязательствами или ускорения оборачиваемости запасов.

М.С. Власова,

доцент кафедры финансов и антикризисного управления
Международный банковский институт,
Санкт-Петербург
Л.Ю. Ласкина,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры экономики и финансов
Институт холода и биотехнологий
Санкт-Петербургского национального исследовательского
университета информационных технологий, механики и оптики
Финансовая аналитика: проблемы и решения
№40(226) 2014

Мировой финансово-экономический кризис, развивающийся с 2008 г. и остро проявившийся в последнее время, дополнительно внес свои коррективы не только во взаимоотношения между хозяйственными субъектами, но и стал причиной обострения социальных, экономических и организационных проблем, а также приостановки инвестиций в расширение производства. Вследствие этого разработка методов и моделей, которые не только бы учитывали производственный, финансовый и налоговый риски, но и позволили бы их нивелировать, является основным условием развития предпринимательской деятельности в России. Поэтому тема статьи представляет определенный научный и практический интерес.

Цель исследования состоит в разработке методов оценки налогового левериджа и выявление его аналогии с известными видами левериджа - операционного и финансового. Предметом исследования являются различные типы левериджа.

Для оценки операционного, финансового и налогового риска предлагается использовать операционный, финансовый и налоговый леверидж соответственно. Приводится их сравнительная характеристика с позиций трактовки покрытия расходов, через соотношение различных видов прибыли и через соотношение постоянных расходов и прибыли. Выявленная аналогия между всеми видами левериджа при использовании разных методик их оценки привела к сопоставимым результатам, т.е. все виды левериджа снизились, что свидетельствует о росте устойчивости предприятия.

Таким образом, практическая значимость работы заключается в том, что все виды левериджа связаны с устойчивостью предприятия и позволяют определить допустимый уровень риска.

В современных условиях развития мировой экономики и политических процессов, происходящих в мире, особое значение приобретает обеспечение безопасности России, в том числе и экономической. Одной из задач, которая решается в этих условиях, является обеспечение стабильности и необходимого экономического роста в целом экономики, и предприятий всех форм собственности в частности.

Совсем недавно в своем послании Федеральному Собранию Президент России определил основные приоритеты развития экономики, которые должны быть нацелены на создание условий для повышения ее эффективности и конкурентоспособности, долгосрочного устойчивого развития, на улучшение инвестиционного климата, достижение конкретных результатов. Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденная распоряжением Правительства РФ от 17.11.2008 № 1662-р (далее - Концепция), позволит экономическим агентам определить ориентиры на ближайшие годы.

В частности, п. 4 Концепции «Направления перехода к инновационному социально ориентированному типу экономического развития» предусматривает реализацию второго направления - создание высококонкурентной институциональной среды, стимулирующей предпринимательскую активность и привлечение капитала в экономику, в том числе:

• отказ от повышения совокупной налоговой нагрузки в экономике и снижение издержек, связанных с исполнением обязанностей по уплате налогов;
• снижение инвестиционных и предпринимательских рисков за счет защиты прав собственности и повышения предсказуемости экономической политики государства, обеспечения макроэкономической стабильности, развития финансовых институтов;
• улучшение условий доступа организаций к долгосрочным финансовым ресурсам, развитие финансовых рынков и других институтов, обеспечивающих трансформацию сбережений в капитал.

Это свидетельствует о том, что условия развития предпринимательской деятельности являются для государства приоритетным направлением на ближайшие годы, вследствие чего необходимо разработать такие методы и модели, которые не только учитывают риски, но и позволят их нивелировать. В этих условиях очень важно, чтобы собственники и топ-менеджеры компании преследовали единую цель - максимизацию ее стоимости, в том числе и за счет оптимизации налогообложения в целях стимулирования и расширения деятельности.

Из имеющихся методов и моделей оценки предпринимательского риска наиболее наглядной является категория «леверидж», позволяющая оценить риск фирмы с позиции различных видов деятельности. Особое место отводится операционному левериджу, позволяющему оценить наиболее значимый производственный риск предприятия. Финансовый леверидж, отражающий «источниковый аспект» деятельности фирмы, позволяет оценить финансовый риск фирмы. Налоговый риск предлагается рассматривать с позиции налогового левериджа, который охватывает весь спектр операционной и финансовой деятельности компании, следовательно, отражает как производственный, так и финансовый риски. Такой подход более чем очевиден, так как взимаемые на территории Российской Федерации налоги могут включаться в себестоимость продукции (ресурсные платежи, отчисления во внебюджетные фонды), относиться на финансовые результаты деятельности и на прибыль до налогообложения.

Вопросом анализа и оценки операционного левериджа занимались такие российские ученые-экономисты, как И.А. Бланк, Л.Н. Булгакова, В.В. Ковалев, М.Н. Крейнина, Е.С. Стоянова, В.С. Ступаков, Г.С. Токаренко. Значительный вклад внесли зарубежные ученые Дж. Дрэн, Р. Лорд, Р. Лонг, У. МакДаниел, T. О"Брайен, П. Вандерхайден. Теоретико-методическим проблемам финансового левериджа, его детерминантам и способам измерения значительное внимание уделили в своих исследованиях В.В. Бочаров, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова, И.А. Бланк, С. Актар, Б. Оливер, M. Ферри, У. Джонс, Дж. Ганди, M. Одит, Д. Скотт, Дж. Мартин, М. Синганиа, A. Сет и др. Понятие «налоговый леверидж» в отечественной и зарубежной литературе практически не встречается. Можно отметить только некоторых исследователей, которые обозначили проблему (М.А. Лимитовский, Л.Ю. Филобокова, Л.В. Самханова), поэтому изучение налогового левериджа представляется достаточно необходимым вопросом.

Операционный леверидж - это довольно сложная и многогранная категория, используемая в финансовом менеджменте как характеристика производственного риска. Концепция операционного левериджа и его мера - уровень операционного левериджа DOL - присутствуют почти в каждом зарубежном учебнике по финансам. Обзор литературы относительно DOL разнообразен и характеризуется неопределенностями и противоречиями. Так, Дж. Кларк, М. Кларк и П. Элгерс утверждают, что операционный леверидж измеряет чувствительность (эластичность) прибыли к изменению объема продаж и изменяется непосредственно с соотношением постоянных затрат в полных затратах. Аналогичного мнения придерживаются Э. Соломон и Дж. Прингл, которые утверждают, что чем выше у фирмы отношение постоянных операционных затрат к переменным операционным, тем выше ее операционный леверидж . В нескольких изданиях приводятся подобные утверждения: «...эта альтернатива (производства продукции) повлечет более капиталоемкий процесс производства, который вызовет увеличение уровня операционного левериджа» .

В отечественной теории до сих пор не сложилось четкой трактовки термина «операционный леверидж», нет устоявшегося мнения относительно меры оценки. Так, в Большом экономическом энциклопедическом словаре дается следующее определение: «леверидж операционный - доля операционных затрат в полных затратах на производство продукции», что является, по сути, тавтологией. Это объясняется сущностью операционных затрат, под которыми понимают затраты, связанные с осуществлением операционной (текущей деятельности), т.е. затраты, связанные с производством и реализацией продукции.

Отметим, что большинство российских ученых не приветствует иноязычных заимствований, поэтому в своих учебных пособиях они используют термин «рычаг». Более подробно о соотношении двух терминов изложено в учебных пособиях В.В. Ковалева .

Подавляющее большинство отечественных экономистов операционный леверидж рассматривают как коэффициент чувствительности прибыли, обусловленный изменением выручки от продажи .

Уровень операционного левериджа, являясь инструментом операционного анализа и оценки производственного риска, имеет обратную связь с запасом финансовой прочности: с ростом запаса финансовой прочности уровень операционного левериджа снижается, и наоборот. Традиционно считается, что запас финансовой прочности должен быть более 10%, следовательно, операционный леверидж должен быть ограничен 10, в этом случае производственный риск, по мнению авторов, является допустимым, т.е. DOL доп = 1/0,1 = 10.

Значения допустимого и оптимального операционного левериджа могут быть использованы для определения области риска. Как правило, в теории предлагается выделять три области риска: малого, допустимого и критического. Критерием для отнесения предприятия к области критического риска, на взгляд авторов, будет ситуация, когда уровень операционного левериджа достигнет значения выше 10, допустимого риска - в пределах от 3,3 до 10, и малого риска, если уровень операционного левериджа находится в диапазоне от 1 до 3,3 1 .

1 DOL = 1 вытекает из хорошо известной формулы DOL = 1 + F / EBIT , где EBIT - операционная прибыль, F - постоянные затраты. При отсутствии постоянных затрат или прибыли уровень операционного левериджа равен 1.

Другой мерой оценки операционного левериджа, практически не известной в российской теории, является связь операционного левериджа с объемом безубыточности (предложена американским исследователем Дж. Драном). Определяется как отношение коэффициента безубыточного покрытия 2 (break-even coverage) к коэффициенту безубыточного покрытия, минус единица :

DOL = q / (q - 1). (1)

Из уравнения становится очевидным, что DOL определяется просто как объем реализации фирмы по отношению к безубыточному объему, а не обязательно только как соотношение между постоянными и переменными затратами.

2 Определяется как отношение фактического объема реализованной продукции к объему безубыточности Q K .

Финансовый леверидж. В современной литературе по финансовому менеджменту трактовка категории «финансовый леверидж» также довольно неоднозначна. В общем виде финансовый леверидж связан с привлечением заемных источников фирмы. Можно сказать, что финансовый леверидж является инструментом, при помощи которого можно влиять на чистую прибыль компании, регулировать соотношение между собственным и заемным капиталом для максимизации рентабельности собственного капитала .

Привлекая заемные средства, фирма берет на себя обязательства вернуть основную сумму долга и выплачивать проценты за пользование средствами в определенное время. Таким образом, финансовый леверидж свидетельствует о финансовой зависимости компании от кредиторов, и чем выше доля заемного капитала в общей сумме источников финансирования, тем выше финансовый риск. В свою очередь финансовый риск, по мнению В.В. Ковалева, выражается в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Существует несколько способов оценки финансового левериджа. Самой наглядной и легко интерпретируемой мерой является соотношение заемного и собственного капиталов компании, т.е.

K FL = ЗК / СК, (2)

где ЗК - сумма заемного капитала, ден. ед.;
СК - величина собственного капитала, ден. ед.

В отечественной литературе этот показатель отдельными авторами называется коэффициентом финансового левериджа, или плечом финансового рычага. Коэффициент финансового левериджа отражает структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам . Данная мера определяется, как правило, исходя из данных бухгалтерского баланса. В экономической литературе предлагается оценивать финансовый леверидж также исходя из рыночных оценок.

Другой более распространенной мерой оценки финансового левериджа является его уровень DFL, характеризующий, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов больше налогооблагаемой. Рассчитывается по формуле

DFL = EBIT / (EBIT – In), (3)

где DFL - уровень финансового левериджа;
EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);
In - проценты по ссудам и займам.

Несложно заметить, что при отсутствии заемных средств DFL = 1. Отметим, что коэффициент финансового левериджа имеет прямую связь с уровнем финансового левериджа - с увеличением объема заемного капитала финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что, в свою очередь, приводит к увеличению DFL.

Финансовый леверидж имеет прямую связь с финансовым риском и обратную - с финансовой устойчивостью. Среди коэффициентов финансовой устойчивости имеются показатели, отражающие покрытие постоянных финансовых расходов. Наибольшее распространение получил коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio - ICR 3).

3 Синонимом ICR является широко используемый за рубежом показатель TIE - times interest earned.

В стандартном варианте коэффициент определяется как отношение прибыли до вычета процентов по кредитам и налогов EBIT к годовой сумме подлежащих уплате процентов In:

ICR = EBIT / In. (4)

Стандартный коэффициент покрытия процентов позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процентным выплатам. Значение коэффициента должно быть больше 1; в случае, если ICR = 1, это свидетельствует о том, что компания получила прибыли в размере, равном сумме процентов по кредитам и займам для выплаты процентов. Если коэффициент меньше 1, то фирма не сможет полностью рассчитаться с кредиторами по текущим обязательствам .

Уровень финансового левериджа и коэффициент покрытия процентов имеют обратную связь, что было показано в работе:

DFL = ICR / (ICR – 1). (5)

С использованием синтетического рейтинга компании и выявленной связи между коэффициентом покрытия процентов и уровнем финансового левериджа в работе было выявлено, что минимальный финансовый риск для крупных компаний будет в случае, если уровень финансового левериджа менее 1,13, в то время как для малых компаний - менее 1,09.

Налоговый леверидж. Как уже было отмечено, понятие «налоговый леверидж» в отечественной и зарубежной литературе практически не встречается. Но для оценки влияния уплачиваемых налогов на показатели деятельности компании (доход, прибыль) используются различные методики. Так, в нормативных документах и экономической литературе приведены научно обоснованные методики анализа налоговой нагрузки, позволяющие оценить степень влияния объема налоговых отчислений на различные показатели деятельности компании. Практически все методики основаны на расчете различных показателей деятельности компании, которые отличаются между собой способом формализованного расчета итогового показателя и использованием различного количества налогов, включаемых в расчет.

Среди всего разнообразия методов оценки налоговой нагрузки можно выделить основные показатели, характеризующие степень влияния налогового риска на финансово-хозяйственную деятельность. Однако отметим, что понятие налоговой нагрузки является базисным понятием - в научной, учебной, публицистической литературе употребляются такие понятия, как «налоговое бремя», «налоговый пресс», «предельный уровень налогообложения», без их четкого разграничения и строгого определения (например, понятие «налоговая нагрузка» используется ФНС России, М.Н. Крейниной, Е.А. Кировой, М.И. Литвиным, Е.С. Вылковой и др., «налоговое бремя» - Минфином России, А. Кадушкиным, Н. Михайловой и др., «налоговая устойчивость» - М.С. Власовой, В.Н. Незамайкиным, «налоговая лояльность» - В.Н. Незамайкиным, И.Л. Юрзиновой).

Современные подходы к анализу налоговой нагрузки в общем смысле предусматривают:

• расчет совокупной налоговой нагрузки, характеризующей долю налоговых платежей в совокупных доходах корпорации, с использованием всего имеющегося арсенала показателей;
• анализ доли уплачиваемых отдельных налогов в совокупной сумме уплаченных корпорацией налоговых платежей. По данным такого анализа выявляются налоги, составляющие наибольший удельный вес в обязательных платежах.

Для реализации первого подхода, а также более детального анализа экономического состояния предприятия необходимо рассчитать налоговую нагрузку.

Таким образом, с одной стороны, налоговая нагрузка определяется как общий объем обязательных платежей, взимаемых с юридических и физических лиц, т.е. совокупная налоговая нагрузка измеряется в абсолютном выражении, в денежных единицах . С другой стороны, для оценки уровня налоговой нагрузки более применимы не абсолютные, а относительные показатели налогообложения в виде отношения суммы налоговых платежей и сборов к определенному базису.

Именно с наличием множества подходов к определению относительных показателей связано достаточно большое количество этих коэффициентов, которые отличаются как количеством налогов, включаемых в расчет, так и базисом. Все исследователи в этой области пытаются решить встречную задачу: одни предпринимают попытку найти универсальный обобщающий показатель налоговой нагрузки, который бы охватывал всю совокупность налогов, другие, наоборот, стремятся определить влияние конкретных налогов на величину налогового базиса.

При сравнении методик анализа налоговой нагрузки можно с уверенностью говорить о том, что не следует использовать только одну методику, необходим комплексный подход, а анализ показателей, рассчитанный как отношение начисленных и уплаченных налогов к результативному показателю, позволяет выявить налоговый риск . В настоящее время два диаметрально противоположных подхода к понятию «налоговой риск». Первый - со стороны налогоплательщика - как возможность нивелировать потери в результате выработки неверных решений со стороны менеджмента компании, а также изменений налоговой политики государства. И второй подход со стороны государства, как возможность финансовых потерь при неполной и несвоевременной уплате налогов налогоплательщиками.

По мнению авторов, налоговый риск представляет собой возможные финансовые потери компании в результате изменения учетной политики для целей налогообложения. В любом случае налоговый риск, как и анализ налоговой нагрузки, - это понятие комплексное и многогранное, от которого зависит экономическая и финансовая безопасность экономического субъекта.

В свою очередь налоговая нагрузка является индикатором налоговой устойчивости компании. Так как экономическая сущность налогов - отчуждение собственности в пользу государства, то выплачивая их в определенном объеме, предприятия всех форм собственности не должны потерять устойчивость. В данном случае речь идет о налоговой устойчивости, под которой понимается устойчивость, характеризующая уровень налоговой нагрузки в собственных источниках формирования оборотных средств предприятия, необходимых для погашения налоговых обязательств. Очевидно, что налоговая устойчивость имеет прямую связь с финансовой устойчивостью.

Также особый интерес представляет показатель эластичности налогов, позволяющий оценить возможные изменения налоговой ситуации в зависимости от достигнутой величины прироста стоимости компании :

Э н = ΔН / ΔВ

где ΔН - изменение налоговых платежей, вызванное соответствующим изменением при проведении реструктуризации, %;
ΔВ - изменение величины фактора, влияющего на налог, вызванное соответствующим изменением деятельности компании, %.

Коэффициент эластичности в общем виде характеризует чувствительность изменения одной величины при изменении фактора на 1%. Если вспомнить сущность понятия «рычаг», данное С.И. Ожеговым в толковом словаре русского языка, то заметим, что под рычагом понимается некое устройство, имеющее точку опоры и служащее для уравновешивания большей силы при помощи меньшей, или средство, которым можно возбудить деятельность, привести что-нибудь в действие. Поэтому авторы считают, что показатель, который бы учитывал влияние налоговой нагрузки на показатели деятельности компании (имеется в виду показатель налоговой устойчивости), должен иметь сходную с эластичностью природу.

Для целей управления налоговыми рисками можно предложить использовать индикатор «налоговый леверидж» DNL, под которым понимается рычаг, позволяющий управлять чистой прибылью за счет вариабельности налоговой нагрузки :

DNL = (NP + T) / NP = EBT / NP,

где NP - чистая прибыль;
T - общая сумма налога на прибыль организации.

В соответствии с различными подходами к оценке налоговой нагрузки компании она может определяться как доля отдельно взятых налогов в их общей сумме. А если учесть то, что доля налога на прибыль организации несоизмеримо больше, чем доля остальных налогов, то ими, по мнению авторов, можно пренебречь. Именно этим и объясняется, что в представленной формуле вместо показателя, который учитывает всю совокупность начисленных организацией налогов, применяется только тот, который отражает размер налога на прибыль организации.

Учитывая высокую зависимость показателя «чистая прибыль» от величины налоговой нагрузки, уровень налогового левериджа представляет собой коэффициент, отображающий степень налогового риска, обусловленного величиной налогового изъятия в виде налога на прибыль, в том числе и из-за низкой степени оптимальности налоговой политики .

Особенностью этой формулы является то, что в числителе - разница между прибылью, которую предприятие имело бы в своем распоряжении, если бы не платило налог на прибыль, и прибылью, действительно оставшейся в его распоряжении после уплаты всех налогов .

В сравнении с операционным и финансовым левериджем, которые можно рассматривать с позиции покрытия соответствующих постоянных расходов (операционный леверидж - операционных расходов, финансовый - финансовых расходов), налоговый леверидж можно рассмотреть с позиции покрытия регулярных обязательных платежей.

По аналогии с финансовым левериджем введем показатель, который бы отражал покрытие постоянных обязательных регулярных платежей (налогов) - коэффициент покрытия налогов TCR (taxes coverage ratio). Этот коэффициент определяется как отношение прибыли до вычета налогов EBT к годовой сумме, подлежащей уплате налога на прибыль T:

Коэффициент покрытия налогов позволяет оценить способность компании нести расходы по налоговым платежам. Значение коэффициента должно быть больше 1. Если TCR = 1, это говорит о том, что компания получила прибыль в размере, равном сумме начисленного налога на прибыль. Если TCR < 1, то сумма налога оказалась большей, чем прибыль.

Уровень налогового левериджа и коэффициент покрытия налогов TCR имеют обратную связь, что можно продемонстрировать с помощью простой формулы

Тогда прослеживается связь коэффициента покрытия налогов и уровня налогового левериджа, т.е.

DNL = TCR / (TCR -1).

Таким образом, можно провести аналогию между различными видами левериджа и увидеть некое единообразие подходов к оценке их уровня (табл. 1).

Таблица 1. Соотношение между различными видами левериджа

Леверидж	Расчет левериджа			Характеристика	Риск
	с позиции трактовки покрытия	через соотношение различных видов прибыли	через соотношение постоянных расходов и прибыли
Операционный	DOL = q / (q -1) где q - коэффициент безубыточного покрытия (определяется как отношение фактического объема реализации продукции к объему безубыточности Q K)	DOL = Contr / EBIT = (EBIT + F) / EBIT где Contr - валовая маржа; EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов; F - постоянные расходы	DOL = 1 + F / EBIT	Во сколько раз маржинальный доход больше прибыли до вычета процентов и налогов	Операционный
Финансовый	DFL = ICR / (ICR - 1) где ICR - коэффициент покрытия процентов	DFL 2 = EBIT / (EBIT - In) = (EBT + In) / EBT где EBT - прибыль до налогообложения; In - сумма процентов за пользование заемным капиталом	DFL 2 = 1 + In / EBT	Во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов больше налогооблагаемой базы	Финансовый
Налоговый	DNL = TCR / (TCR -1) где TCR - коэффициент покрытия налогов	DNL = EBT / (EBT – T) = (NP + ∑T) / NP где NP - чистая прибыль; ∑T - сумма налогов	DNL = 1 + ∑T / NP	Во сколько раз прибыль до вычета налогов больше чистой прибыли	Налоговый

С одной стороны, наблюдается сходство с позиции покрытия тех или иных постоянных расходов - операционный леверидж может выражаться через покрытие операционных расходов, т.е. через коэффициент безубыточного покрытия. Финансовый леверидж - через покрытие финансовых расходов (проценты за пользование кредитами и займами). Налоговый леверидж - через покрытие регулярных обязательных платежей. В этом случае используется не только сходная терминология, но и просматривается идентичность в формулах.

С другой стороны, с позиции соотношения различных видов прибыли - прибыль, показанная в числителе формул, больше, чем знаменатель на величину постоянных расходов (производственных, финансовых и налоговых соответственно).

Выявленную аналогию между видами левериджа продемонстрируем на примере ООО «ЭДЕМ» за 2011-2012 гг. (табл. 2).

Таблица 2. Оценка операционного, финансового и налогового левериджа ООО «ЭДЕМ» за 2001-2012 гг.

Показатель	2011	2012
Выручка от продажи, тыс. руб.	12 567	15 025
Издержки постоянные, тыс. руб.	1 735	1 998
Издержки переменные, тыс. руб.	10 673,6	12 724
Объем товарооборота в точке безубыточности, тыс. руб.	11 520	13 050
Коэффициент безубыточного покрытия	1,09	1,15
Уровень операционного левериджа (с позиции безубыточного покрытия)	12,1	7,6
Прибыль до уплаты процентов и налогов (операционная прибыль), тыс. руб.	158,3	302,9
Уровень операционного левериджа (через соотношение постоянных расходов и прибыли)	12,0	7,6
Проценты к уплате (постоянные финансовые расходы), тыс. руб.	52	85
Уровень финансового левериджа	1,5	1,39
Прибыль до налогообложения, тыс. руб.	106,3	217,9
Уровень финансового левериджа (через соотношение суммы налогов и прибыли)	1,5	1,39
Налог на прибыль, тыс. руб.	74	41
Чистая прибыль, тыс. руб.	32,3	176,9
Коэффициент покрытия налогов	1,44	5,31
Налоговый леверидж	3,29	1,23

Компания ООО «ЭДЕМ» является типичной коммерческой организацией оптовой торговли, основным видом деятельности которой является торговля различными видами тканей производства Кореи, Китая и Индонезии, а также трикотажного полотна и сопутствующими товарами. Предприятие достигло высоких результатов хозяйственной деятельности в 2012 г., о чем свидетельствует рост прибыли до налогообложения и чистой прибыли, что привело к увеличению показателей рентабельности и свидетельствует об усилении конкурентоспособности предприятия.

Таким образом, для оценки операционного, финансового и налогового рисков были использованы показатели операционного, финансового и налогового левериджа соответственно с разных позиций: с позиций трактовки покрытия, через соотношение различных видов прибыли, через соотношение постоянных расходов и прибыли.

По результатам выполненных расчетов можно сделать следующие выводы:

• в результате роста выручки в 1,19 раза и еще большего увеличения операционной прибыли (в 1,9 раза) операционный леверидж снизился более чем в 1,5 раза;
• несмотря на рост процентов к уплате по кредитам и займам в 1,6 раза, финансовый леверидж также снизился, что обусловлено ростом операционной прибыли;
• учитывая обратную связь между финансовым левериджем и финансовой устойчивостью, можно судить о повышении последней;
• увеличение коэффициента покрытия налогов почти в 4 раза характеризует рост способности компании осуществлять расходы по налоговым платежам. Это привело в свою очередь к уменьшению налогового левериджа почти в 3 раза.

Предложенная модель оценки налогового левериджа, разработанная по аналогии с методами оценки операционного и финансового левериджа, в целом показывает механизм действия всех видов левериджа (на примере ООО «ЭДЕМ»). Эта модель может быть использована при проведении аналогичных расчетов для оценки соответствующих видов рисков для других предприятий.

Выявленная аналогия между рассмотренными видами левериджа с использованием описанных методов их оценки привела к сопоставимым результатам, т.е. все виды левериджа снизились, что свидетельствует о росте устойчивости компании. Таким образом, все виды левериджа связаны с устойчивостью предприятия, так как позволяют определить допустимый уровень риска.

Однако отсутствие теоретических разработок в области применения коэффициента покрытия налогов, в отличие от коэффициента покрытия процентов, не позволяет однозначно трактовать полученные результаты. Проведенный анализ, по мнению авторов, является составным элементом комплексного и системного исследования деятельности компании и не исключает дальнейшего его углубления в области оценки и управления рисками и устойчивости экономических субъектов.

Список литературы

1. Белолипецкий В.Г. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: КноРус, 2006. 446 с.

2. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. К.: Ника-Центр, 2002. 528 с.

3. Викторова Н.Г. Анализ налоговых рисков на макро- и микроуровне. СПб: СПб ТЭИ, 2010. 128 с.

4. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Проспект, 2007. 1024 с.

5. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: Дело и Сервис, 1998. 304 с.

6. Крейнина, М.Н. Влияние налоговой системы на финансовое состояние предприятий // Менеджмент в России и за рубежом. 1997. № 4. С. 34-44.

7. Ласкина Л.Ю. Особенности определения и оценки финансового левериджа: отечественный и зарубежный опыт // Финансы и кредит. 2012. № 38. С. 55-61.

8.Ласкина Л.Ю. Платежеспособность как один из показателей создания стоимости // Управленческий учет. 2013. № 10. C. 47-54.

9. Лускатова О.В., Власова М.С. Налоговое бюджетирование предприятий: учеб. пособие. Норильск: Норильский индустриальный институт, 2004. 109 с.

10. Маслова Д.В. Налоговый кодекс и активизация стимулирующего потенциала налога на прибыль // Финансы. 2002. № 3. С. 35-37.

11. Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 2005. 288 с.

12. Филобокова Л.Ю., Самханова Л.В. Налоговая политика, налоговый и совокупный предпринимательский риск малых предприятий. URL: http://www.uecs.ru/uecs-25-252010/item/315-2011-03-25-10-04-19.

13. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / под ред. Е.С. Стояновой. 5-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 2005. 656 с.

14. Archer S.H., Choate G.M., Racette G. Financial Management, an Introduction. John Wiley and Sons, 1979.

15. Clark J.J., Clark M.T. and Elgers P.T. Financial Management. A Capital Market Approach. Holbrook Press Inc. Boston, Mass., 1976.

16. Dran John. A Different Perspective on Operating Leverage // Journal of Economics and Finance. 1991. № 1. Spring. P. 87-94.

17. Solomon E., Pringle J.J. An Introduction to Financial Management, 2-nd ed. Goodyear Publishing Company Inc., Santa Monica, California, 1980.